原文略有删减后发表于年8月25日《上海证券报》
丨危机魅影：股市、商品和汇率
最近一段时间全球金融市场乱象纷呈。道琼斯工业平均指数上周四跌破重大心理关口点，周五指数收跌.87点，跌幅3.10%，报.82点，较5月19日收盘高位跌10.1%。周四标普指数跌破日均线，抹去今年全部涨幅，并创下18个月来最大单日跌幅。周五进一步收跌63.78点，跌幅3.13%、创年11月份以来最大单日跌幅。英国富时指数上周下跌超10%，打破自4月27日以来以.98收盘的纪录，到周五已连续9个交易日呈现下滑，这是自年以来持续时间最长的一次跌势。斯托克欧洲指数，上周下跌4.7%，创年以来最大跌幅。自4月中旬以.06最低纪录收盘后，斯托克欧洲指数已经下跌13%。同时因担忧中国经济走弱和石油供给持续饱和，原油合约在连续8周走低后，上周继续下跌3.5%。这是自年原油价格连续10周下跌以来，原油下滑持续时间最长的一次。而跟踪22种大宗商品价格的彭博全球商品指数近期跌至本世纪初曾出现的水平。
新兴市场更加惊涛骇浪，受到经济增速放缓和大宗商品价格下跌，以及人民币意外估值调整的影响，新兴市场货币在上周下挫0.95%，跌至历史新低。机构用“麻烦十国”来形容十个因此面临最大风险的国家和地区货币：南非兰特、巴西雷亚尔、泰铢、新加坡元、新台币、智利和哥伦比亚比索，俄罗斯卢布、韩元、秘鲁索尔。尤其是8月20日，哈萨克斯坦货币大幅贬值，更添加了市场紧张气氛。上周只有黄金录得大幅涨势3.7%，是自今年1月以来表现最好的一周。作为硕果仅存的避险资产的价格走高，可不是什么好的信号。投资者甚至生造出“投降式抛售”这个词来描述正在蔓延至所有风险资产类别上的恐慌情绪。引发上述动荡的核心原因是担心新兴经济体基本面持续走弱，以及美联储开启加息周期招致的全球流动性退潮。
丨资本阳谋：套息交易
长期以来，由于存在着不同区域、类别资产收益之间的差别，过剩的全球资本四处游荡，以寻求超额收益。近几十年来，最为流行的一种交易结构就是“广义套息交易”——carrytrade，主要是基于新兴经济体和发达经济体不同的经济增速和资金价格，一般的结构是从资金价格便宜的发达经济体借入货币，包括日元、欧元和美元，换成经济增长速度更高，资产回报更高的新兴经济体货币和资产，例如地产股票和各种直接投资。由于新兴经济体过去经历的高速增长，通常使得他们的货币汇率也会有相应的升值，并且由于更多的海外投资涌入，这种升值的趋势还可能会在某些时刻自我加强，因此投机资本可以在利率差和汇率差上同时获得一定的收益。例如中国利率是5%，美国利率是1%，则利差收益就有4%，而同时由于5年到现在人民币对美元累计升值了50%，年化是4%，因此两者合计年化在8%左右，共同构成了利润来源，为了放大利润，这些资本通常会进行高杠杆操作，这同融资炒股以及房地产抵押贷款没什么不同。
这种操作的风险是当发达经济体与新兴经济体之间的息差收敛时，还有新兴市场汇率开始贬值时就会减少利润，甚至招致损失，而这在美联储升息以及美元相对走强时就会发生，由于这类交易都带有巨大的杠杆，所以一旦趋势反转，大量资金就会一边去杠杆，解除新兴市场高风险资产上的头寸，甚至开始做空，从而引发资产价格和汇率的崩溃，再带动中长期资本的出走，从而形成大规模金融危机，这在-拉丁美洲金融危机，-0东南亚和俄罗斯金融危机中都能够找到类似模式。
研究显示在截至7月底的13个月里，19个最大新兴市场经济体的资本净流出总量达到亿美元，差不多两倍于8-09年金融危机时三个季度的亿美元净流出总量。可以对照的是金融危机过后的6年里，随着新兴市场力图帮助重振虚弱的全球经济，它们曾得到强劲的资本流入。从9年7月到去年6月底，上述19个新兴市场的资本净流入总量达到2万亿美元。这种撤出是国际资本的自发要求，除了QE消退，其更深层次的背景在于目前大部分新兴市场国家自身都存在着种种问题，例如经济陷入困境、社会或政局动荡、过度依赖外资等。
丨中国的故事
中国自从改革开放以来，由于其经济体量、潜力和增长速度，历来就是全球资本，包括热钱的“冒险家”乐园。这些热钱混杂在直接投资（FDI）、贸易和资本账户下纷纷进入中国，貌似中国有严格的资本账户管制，但是热钱早已通过各种渠道进入到中国资产所有权的方方面面。贸易类公司利用这种交易模式获利早已是公开的秘密，例如铜贸、钢贸、大豆贸易融资等等，原理基本都是一样的，一部分企业通过虚假贸易、多次抵押等方式从金融机构借入更多的资金，然后投入到包括地产、股票、信托等高收益的资产类别上，这些钱可以从国内银行融也可以从海外融入更低利息的货币，即通过期限、币种和风险三类错配来从中获利，这其实就类似DIY出来一个监管孔隙之间的影子跨国银行系统。
这种情况可能在整个中国范围内都普遍存在，也可能具有蚂蚁搬家的形式，每家都做多一点，加起来总量可能就不少，就类似中国内地股票市场上散户较多，容易形成羊群效应一样（在日本对应的对手操作叫做渡边太太模式，类似日本大妈和中国大妈）。那么在这个全球资本惯用的盈利模式中是否存在敌对势力和资本阴谋呢？判断的标准可能更多是事后和基于结果的。资本肯定是来逐利的，如果是长期投资，一年从中国获利10-20%，甚至再高一点也都能够接受，只要它可以给东道国带来就业和增长；但获取几百甚至几千倍的短期暴利，并造成所在国的金融经济危机和一地鸡毛，那肯定是必须被严厉打击的。而根据马克思的语录，“如果有-％的利润，就会挺而走险、藐视法律和践踏一切”的资本代言人们眼下就正在吹响集结号并蜂拥而至新兴市场。
目前情况下不排除大鳄也可能藏匿于蚂蚁之中，并且推波助澜，如果确凿有证据显示涉及到境外大型对冲基金就可能存在做空攻击人民币和人民币资产的意图。但鉴于资本的本性就是高抛低吸，任何的投资人也都是一样，这与其说是资本阴谋不如说是资本阳谋。历史经验不断警示，一旦资产价格泡沫与实体经济发展落差太大，就可能引发类似的冲击。记得在分析东南亚金融危机时常常用到的一句谚语是“苍蝇不叮无缝的蛋”。因此让人担心的是在目前中国经济三期叠加的环境下，可能会引发对于包括中国在内的新兴市场汇率和资产价格的系统性冲击，而这在年6月已经有过了一轮差强人意的压力测试。道理很简单，现在是比谁更能扛时，一牛，就漏出练门了，除非围魏救赵，诱敌深入，连消带打，反客为主比谁更能扛的时候，一牛（估值过高）就露出练门了，除非能够诱敌深入连消带打，抑或是围魏救赵再反客为主。从这种意义上说，在2季度的点位、杠杆水平和总量情况下去杠杆去泡沫又幸运过在3季度更高的估值和杠杆下的被动的宰割。
丨全球化3.0的诅咒
这种流动性波动趋势本质上同美国与美元领导的全球化3.0范式密切相关，这个模式在中国加入的-8年之间达到了它的巅峰。它由两个维度构成，第一个维度是在实体经济和贸易方面。全球形成三元结构，分为资源型国家，比如中东石油国，俄罗斯、巴西、澳大利亚，主要出产大宗原材料。第二类是消费型国家，高居全球食物链的顶端，他们经常账户赤字通常超过GDP的4%以上，美国最为典型，特点是花起钱来大手大脚，同时喜欢印钞票。除此之外还有一类就是比较苦逼的生产型国家，典型是中国，经常账户盈余一度超过GDP4%以上，利润微薄以环境和廉价要素消耗进行加速的经济追赶。但这是一种相濡以沫的生态结构，发达国家用来实现消费主义和福利国家的“美国梦”，而发展中国家用来进行原始积累，而现在残酷的事实是8年美国金融危机已经对这种全球化形成了永久性的伤害。
根据IMF测算，全球经济仍然未能走出危机。以前经验在下跌之后通常都有一个强烈反弹然后逐渐回归的曲线，而这次是下跌之后再没有恢复，由此全球丧失了1.5%的潜在增长水平和能力。贸易方面更是如此，危机前世界贸易增长通常都是GDP增速的一倍，而贸易正是全球经济增长的火车头。而危机以来贸易增长的速度低于全球实际经济增长的速度，这在以前从来没有发生过。更有甚者现在全球FDI占GDP的比重比7年下跌了一半，这几乎是不可想象的。全球化究竟怎么了？答案是显然的——由于美国的制造业回流和能源独立使得它的需求总体在弱化的同时更加开始内卷化，而这就导致对全球其他经济体（包括制造国和资源国）的滴涓效应下降，这才是全球化停滞和世界经济复苏乏力的根本原因。在过去的全球化3.0时代，一般美国经济好，大家都很开心，现在是美国经济貌似一枝独秀，大家都不开心。重新的独自平衡也许就意味着整体平庸，而过去的超级繁荣正得益于一个病态的全球食物链结构。
第二个维度是在货币方面，新兴市场在全球化3.0过程中，积累了大量的美元储备和负债，例如中国一度积累有接近4万亿美元的外汇储备，这些外汇储备都会结售成为人民币，这些货币被称为基础货币或者高能货币，而广义货币存量M2也超过万亿人民币，m2就是由近30万亿的基础货币膨胀而来，它通过货币乘数和商业银行体系的贷款投放来实现的。这种天文量级的流动性投放必然会驱动新兴市场的实际增长和资产泡沫。昔日的蜜糖成为今天的毒药，当下全球经济正处于无明显增长动力的垃圾时间，而且由于美元流动性即将减缩，全球新兴经济和金融市场正蕴含着再次下行的巨大风险。
丨危机第三波：新兴市场Vs货币体系
实际上去年已经开始风雨飘摇，但或是新兴市场最危险的一年，目前的情形犹如亚太金融危机的前夜。如何衡量、比较不同经济体的风险？笔者将北京哪个治疗白癜风医院好北京治白癜风的医院
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