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主要观点全球债务就像一场椅子游戏
金融市场就像在玩抢椅子游戏，各国央行货币政策常态化就是在撤椅子，音乐虽然还在继续，但是尾声越来越近，当最终停止的那一刻，就一定有人没有椅子坐，一屁股摔在地板上。
可以托底的椅子越来越少：全球央行总量即将进入流动性净收缩局面
全球货币政策朝着正常化或偏紧的方向转变，全球央行总量即将进入流动性净收缩局面：在本轮货币政策转向过程中，美国、英国、加拿大和印度已分别加息，欧洲和日本也处于退出和准备退出QE阶段。预计在年底全球主要发达国家央行（美联储、欧央行、英央行和日央行）所持有的资产规模或出现总量的下降，将不再向市场提供增量流动性。
玩游戏的人越来越多：新兴市场、企业和政府部门加速“入场”玩家资质变差
全球债务规模大幅度增长，新兴市场中加入“游戏”的“玩家”越来越多：截止年末全球、发达经济体和新兴经济体的非金融部门债务占GDP比重相比于金融危机的高点已经分别增加了9、3.8和52.3个百分点。
从部门情况来看，虽然居民部门在“游戏”中离场（居民部门债务占GDP比重较危机高点有所下降），但政府部门和企业部门接棒（政府和企业部门债务增速较快），成为本轮加杠杆主力：相比于金融危机的债务高点来看，企业、政府和居民部门债务占GDP的比重分别增加了6.8、8.2和-5.9个百分点。
从这轮加杠杆的主体来看，企业、政府、新兴市场信用资质在变差，但风险定价并没有随之匹配：企业、主权国家和新兴市场的评级均有所下调，但市场的风险定价并未与之匹配（全球HYspread并未明显走高，CDS走势平稳），表明目前信用定价不够充分，风险和收益已经不对等。
音乐的尾声越来越近：长期增长马达无力中期拐点预期增强
长期增长马达（人口、技术）无力：全球出现了人口红利接力棒的断档，并且没有新一轮的技术革命出现，缺乏颠覆式可以改变基础能源、基础运输效率及生产模式技术革命。
中期美国经济和股市拐点预期逐步增强：美国利率曲线倒挂是经济和金融市场的前瞻指标，一般美国利率曲线出现倒挂后货币政策、股票市场和经济随之会出现拐点，理想的“温和加息”空间已经越来越少。
地板越来越硬：一旦摔下来，全球政府难有年之后的对冲空间
一旦债务问题连带经济下滑，最为有效的对冲政策就是财政扩张，但是全球政府财政托底空间不足。为了对冲年的金融危机，发达经济体仅在年一年时间内就将政府债务占GDP的占比抬高了13%。目前全球的一般政府总债务占GDP的比重（发达经济体、G7和新兴经济体）已经达到年以来的高位，这意味着下一次金融危机到来时，发达经济体再次大幅提升政府债务（将政府债务占GDP的比重增加10%以上）来对冲危机的空间变得非常有限。
最终会有人摔得很疼：资产价格的全面重估
目前可以托底的椅子越来越少，而越来越多资质变差的玩家却纷纷入场，当音乐停止那一刻，全球资产将面临重估。目前来看，大类资产的风险也在逐渐显现。美股涨幅远高于经济基本面变化，美债的信用定价也与风险并不匹配，VIX处于历史上的低波动水平，但与经济本身质量相差甚远。
风险提示：
海外经济政策层面出现黑天鹅事件。
报告正文金融市场就像在玩抢椅子游戏，各国央行货币政策退出刺激开始回归常态化就是在撤椅子，游戏的玩家（债务规模）只增不减，音乐虽然还在继续，但是尾声越来越近，当最终停止的那一刻，就一定有人没有椅子坐，一屁股摔在越来越硬的地板上。对于资产配置而言，现在虽然还没到抱住椅子的绝对避险保守时刻，但灵活性必须提升，就像这个游戏的后半程一样，要打起精神格外注意金融市场的变化，美国的利率曲线平坦化就是其中一个。
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可以托底的椅子越来越少：全球央行总量即将进入流动性净收缩局面
全球货币政策朝着正常化或偏紧的方向转变。在本轮货币政策转向过程中，美国、英国、加拿大和印度分别累计加息8次、2次、4次和2次，而欧洲和日本也处于缩减QE阶段和准备退出QE阶段。在外部美联储加息缩表，内部金融严监管、去杠杆、金融稳定以及防风险的政策环境下，我国虽然刚刚进行政策微调，但货币宽松受到债务掣肘也许是带有极强的克制意愿。
预计在年末全球主要央行将不会再向市场上提供增量流动性：发达国家的主要央行都在退出QE的进程之中，根据主要央行的资产购买计划，年底主要央行所购买的资产规模总量将出现拐点(欧央行每月购买规模缩减至亿欧元并将在年底停止、日本央行已减少资产购买规模、美联储每月缩表亿美元)。
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但玩游戏的人越来越多：新兴市场、政府和企业加速入场玩家资质不断变差
（一）全球债务占GDP比重达到以来新高，新兴市场国家在“债务游戏”中加速“入场”
全球债务规模大幅度增长，新兴市场中加入“游戏”的“玩家”越来越多：如果说金融危机之前，发达国家是抢椅子游戏的主要“玩家”的话（新兴市场债务占GDP的比重稳定甚至有所下滑），那么在金融危机之后，明显看到新兴市场的“玩家”在逐渐增多（新兴市场在危机之后，债务快速增加）。截止年末全球、发达经济体和新兴经济体的非金融部门债务占GDP比重已经达到了.4%、.1%和.6%。相比于金融危机的高点来说分别增加了9、3.8和52.3个百分点。
（二）企业和政府部门接棒居民部门成为本轮加杠杆主力
从部门情况来看，虽然居民部门在“游戏”中离场（居民部门债务占GDP比重较危机高点有所下降），但政府部门和企业部门接棒（政府和企业部门债务增速较快）：从绝对值来看，企业部门债务占GDP的比重最大（96.6%），其次是政府部门（85.7%），居民部门最低（62.1%）。相比于金融危机的债务高点来看，企业、政府和居民部门债务占GDP的比重分别增加了6.8、8.2和-5.9个百分点，企业和政府部门是本轮债务增长的主要原因。
（三）“玩家们”资质越来越差但风险定价却未与之匹配
从这轮加杠杆的主体来看，企业、政府、新兴市场信用资质在变差，但风险定价并没有随之匹配：根据标普环球的数据显示，标普环球企业信用评级中值已降至BBB-；评级主权国家的信用从08年底的BBB到18年6月已经降至BBB-水平，评级质量不断下降；新兴市场加权平均评级变动也从A-至BBB+的中间水平下降到了BBB+。但目前市场对其的风险定价并未与之匹配（全球HYspread并未明显走高，CDS走势平稳），信用定价不够充分，风险和收益已经不对等。
3同时音乐的尾声越来越近：长期增长马达无力中期拐点预期增强
（一）长期增长马达（人口、技术）无力
全球需求长期趋势需要
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